• OPPDRAGSARTIKKEL

Skagen Insight: "Det foregår en oppvåkning i selskapsjapan"

(Fonder Direkt) Forandringsvinder blåser i japanske styrerom, da selskapsstyringssystemene i landet er i ferd med å reformeres. Aktivistinvestorskyggefondet Skagen Insight har valgt å posisjonere seg for dette, og har den senere tiden økt sin Japan-eksponering, som nå utgjør omtrent en tredjedel av porteføljen, ifølge forvalteren Tomas Johansson.

“Fellesnevneren med de japanske eierinteressene er at det er ganske ekstraordinære situasjoner som man ikke finner andre steder i verden. I mange tilfeller er det en dyp grøft mellom verdien av disse selskapene, og verdien som markedet tilskriver aksjene, sier han til Fonder Direkt.

Tomas Johansson. (Källa: Skagen Fondene)

Tomas Johansson. (Källa: Skagen Fondene)

Mange av de japanske selskapene Skagen Insight ser på for tiden har ifølge forvalteren en markedsverdi som er lavere enn sine egne finansielle investeringer, det vil si en negativ selskapsverdi. Tomas Johansson mener at med vestlige øyne virker det absurd at markedet tilskriver en negativ verdi til selve bedriftene. En viktig årsak til dette bildet er at det historisk sett har vært et svakt rammeverk for selskapsstyring i Japan, ifølge Tomas Johansson. Delvis har det vært mangel på forståelse av grunnleggende begreper som kapitalavkastning, og mange bedrifter har bygget opp store midler i balansene.

“Når et selskap handler på et P/B-tall på under 1 i Europa eller USA, priser markedet ofte inn at balansen må skrives ned, at noe er galt. Men når du ser at selskaper i Japan blir handlet på lave P/B-tall betyr det vanligvis at balansen er altfor stor, det vil si at de har for mye penger i kassen, sier Tomas Johansson.

Samtidig har incentiver for stigende aksjekurser i ledelsen og styret i mange tilfeller manglet, da disse ofte ikke har særlig stor eksponering mot selskapets aksjekurs, legger han til.

Men Tomas Johansson mener at det nå er tydelige tegn på at eierstyring i Japan er i ferd med å endres til det bedre. Blant annet har den japanske staten utarbeidet ny lov for eierstyring og selskapsledelse med klare retningslinjer.

“Nå pågår det en oppvåkning i Selskapsjapan, der man innser at selskapene ikke er lønnsomme nok. Den enkleste måten å få opp lønnsomheten på kapitalen på er å adressere disse overkapitaliserte balansene. Forenklet - gjøre noe med alle de pengene man sitter på, sier forvalteren.

Skagen Insight har en betydelig overvekt i Japan, da landet vekter cirka en tredjedel i porteføljen, men bare 8 prosent i referanseindeksen MSCI World. Hva er det som gjør at fondet er overbevist om at Japan er så sterkt akkurat nå?

“Jeg tror det er klart at problemene vi diskuterer, faktisk skal løses. Vi er nylig kommet hjem fra en reise til Japan, og delvis basert på hva investorene lokalt sier, men også på hvordan noen av disse selskapene oppfører seg, finnes det sterke indikasjoner på at forandringstrykket utenfra er mye høyere enn det var tidligere, sier Tomas Johansson.

Han fortsetter:

“Jeg vil si at internasjonale investorer er strukturelt undervektet Japan, og mange tror ikke på endring før de ser det. Ennå har den egentlig ikke kommet, men fondet har allokert kapital til Japan, da vi har god grunn til å tro at forandring er på vei og vil akselerere.

“Har det blitt vanligere med aktivistinvestorer i Japan de senere årene?

“Det har det. De ser hva aktivister har lykkes med å oppnå i andre deler av verden, samtidig som man ser at det finnes enorme låste verdier og forbedringspotensial i de japanske selskapene. Vi har for eksempel hørt om et par nye aktivistinvestorfond som er på vei til å lanseres, og det er spennende å se at aktiviteten øker på den fronten, sier Tomas Johansson.

På grunn av overvekten i Japan, men også Europa, har fondet en klar undervekt i USA. Samtidigt anses aktivistinvestorer å være gode på å drive omstillinger i USA?

“Først og fremst ser jeg ikke på indeksvekter. Men det er sant at vi er undervektet USA, og det er egentlig to årsaker til det. Til å begynne med er de amerikanske selskapene generelt bedre forvaltet, noe som betyr at forbedringspotensialet er lavere. Dette er delvis drevet av det faktum at eiere i USA i flere tiår har vært mer effektive med å sette selskaper under press for å bli bedre, men hovedgrunnen til undervekten er at de amerikanske selskapene er verdsatt høyere enn det vi ser på i Europa og Japan. Vi forsøker å plassere pengene i de mest undervurderte delene av verden.

“Hvordan ser fondet etter investeringsideer? Har du en screener hvor du kan se hvilke selskaper som har aktivistinvestorer involvert?

“Prosessuelt har vi en informasjonsportal som holder styr på flaggemeldinger, pressemeldinger og andre kanaler der aktivister rapporterer sine eierskap. Siden aktivistene er minoritetseiere i de ulike situasjonene, er de avhengig av støtte fra andre minoritetseiere for å kunne drive frem sakene. De er veldig ivrige etter å fortelle folk at de er investert. For å få litt styrke i diskusjonen med selskaper, er det vanlig at aktivister går ut offentlig og forklarer hva slags tiltak de vil se”, ifølge forvalteren.

Fondet har over halvparten investert i kategorien industri, dvs. industrivarer og tjenester, sammenlignet med 11 prosent i indeksen. Hvordan har det seg at en så stor andel av porteføljen er i denne kategorien?

“Industrisektoren er godt egnet for aktivister fordi selskapene i stor grad har kontroll over hvor mye penger de kan tjene. Det er mange måter å drive et industriselskap på, og det er logisk at man som eier av et slikt selskap setter seg ned med ledelsen og har ideer om hvordan man kan gjøre ting annerledes. Det for eksempel vanskeligere å sette seg ned med et bioteknologiselskap og fortelle dem hvordan man finner nye legemidler. Industriselskaper har naturligvis syklisk risiko, men hva som strukturelt avgjør hvor mye penger selskapene tjener, har de har ofte ganske god kontroll på selv. Derfor er det en naturlig tilting innen aktivistinvesteringer mot industri- og forbrukerbedrifter som styrer sine egne skjebner, sier Tomas Johansson.

Er det noe generelt du kan si om hvilke endringsprosesser som er ønskelige, for å kunne drive aksjonærverdier i en aktivistsituasjon?

“Det er egentlig fem typer endringer vi leter etter: strukturelle, strategiske, operasjonelle, økonomiske og styringsmessige. Struktur handler ofte om å gjøre komplekse selskaper enklere, både enklere å forstå fra utsiden, men også enklere for ledelsen å drive selskapet så godt som mulig. Eksempler på strategiske forbedringer å forandre forretningsmodellen for å tjene mer penger eller å ta mindre risiko. Operasjonelle forbedringer handler om å fortsette å gjøre de samme tingene, men mer effektivt og med mindre ressurser. Det finansielle er spørsmålet om kapitalen i balansen blir utnyttet på best mulig måte. Når det gjelder styring handler det blant annet om å etablere en sterk lenke mellom aksjonærer, styre og ledelse og få gode incentivstrukturer på plass”.

Tomas Johansson illustrerer strukturelle endringer med ThyssenKrupp, operativ med Ericsson, og finansielle med japanske Pasona. Det sistnevnte selskapet har en markedsverdi på rundt 600 millioner dollar, samtidig som det eier halvparten av et børsnotert datterselskap hvis markedsverdi er 3,4 milliarder dollar, ifølge forvalteren.

Har du en favorittaktivistinvestor, som du synes er spesielt god og verdt å følge med på?

“Det er ingen spesiell jeg liker mer enn noen andre, men det handler veldig mye om den spesifikke situasjonen, og at det skal være riktig aktivist på rett sted til rett tid. Det er viktig å analysere hvilken erfaring en aktivist har med lignende endringsarbeider, og vurdere om det er sannsynlig at fondet vil lykkes i å nå sitt mål med situasjonen. Skagen Insight investerer for tiden med 20-25 aktivister, og generelt foretrekker vi at den nåværende aktivisten er basert i samme marked som selskapet, sier Tomas Johansson.

Økonomiske data har kommet inn på den svake siden de siste månedene. Hvordan påvirker en potensielt svakere økonomi situasjonen til aktivister?

“I konjunktururo og usikkerhet på aksjemarkedet har denne delen av markedet en tendens til å gå svakere i utgangspunktet, og vi så dette i høst da aksjekursene falt kraftig i mange aktivistsituasjoner. Det skaper imidlertid et miljø som åpner for raskere forandringer i selskapene, og det er ofte i slike tider aktivistene lykkes med å oppnå mye. Jeg pleier å si at usikkerhet er dårlig på kort sikt, men det beste som kan skje på mellomlang sikt, da det akselererer endringsprogrammene for selskapene som kan generere mye verdi over tid.”

Var dette noe du la merke til under børsuroen i høst, at endringsprosessene tok av i noen porteføljeselskaper?

“Utvilsomt. Ting som har skjedd bare de siste seks månedene i disse selskapene, er ting som i prinsippet ingen trodde ville skje for et år siden. Et eksempel er industrikonglomeratet ThyssenKrupp, som er fondets nest største aksjepost. For ikke så lenge siden ble det ansett usannsynlig at denne strukturen ville forandre seg, men nå har selskapet kunngjort at det vil bli delt inn i tre deler: De spinner av den tradisjonelt volatile stålvirksomheten og deler industriselskapet i to. Dette er det første steget i en reise for å gjøre dette selskapet enklere og mindre komplisert, og et typisk eksempel på noe som ikke ville ha skjedd dersom aksjekursen hadde gått så dårlig, forklarer Tomas Johansson.


Tjenesten Fonder Direkt er produsert av Nyhetsbyrån Direkts fondsredaksjon, som er frikoblet fra Direkts øvrige redaksjon. Materialet kan vara finansiert og produsert etter avtale med en ekstern part, og i så tilfelle markert på "Oppdragsartikkel" over rubrikken.


TAGGER